复盘海外10年十倍赛道，看到震坤行(ZKH.US)年报背后的成长逻辑,市场(chang),产品,巨头

数据层面上得(de)益于毛利率提(ti)升、管理费用率和履约费用率下降，盈利能力持续增强。公司在去年第四季度首(shou)次(ci)扭亏为盈，实(shi)现经调整净利润为2754万元，已经连(lian)续七个季度同步改善和提(ti)升。

可以看到，在外部经济(ji)环境仍具有不确定性，比(bi)如(ru)工业(ye)领(ling)域建(jian)筑及相关行业(ye)景气度降低的背景下，震坤行依然保持经营(ying)韧(ren)性和业(ye)绩持续增长。

结合海外市场(chang)规模变化，并且横向来看海外巨头会(hui)发现，震坤行置身于MRO这条长坡厚雪赛道，整个规模增长呈现出较(jiao)为健康的上行曲(qu)线，行业(ye)具备高确定性及强持续性。

以美国MRO市场(chang)为例，从1972年至2000年，其(qi)市场(chang)规模逐渐突破千亿美元，每年同比(bi)增长幅度维持在个位数区间，整体是逐渐爬坡的趋(qu)势。从2000年往后，受到工业(ye)外迁影响，市场(chang)增长趋(qu)于平(ping)稳，即便经历(li)过两次(ci)外部经济(ji)环境变化造成的规模收缩，也可以快速恢复并维持升势。

进一步来看股(gu)价"老当益壮"的美国巨头固安捷(jie)，其(qi)过去10年营(ying)收同比(bi)增长幅度也大体处(chu)在个位数，利润增长维持在10%以上，PE稳定在20-30X之(zhi)间。

以上足以说明，MRO是经受时(shi)间和市场(chang)验证，且得(de)到投资者(zhe)认可的商业(ye)模式，跨越(yue)工业(ye)时(shi)代、互联(lian)网时(shi)代，亦(yi)或者(zhe)其(qi)他时(shi)代变革(ge)，仍然值得(de)企(qi)业(ye)长期经营(ying)。因此，投资者(zhe)选择固安捷(jie)作为标的，不难猜到核(he)心原(yuan)因正是在于这家巨头长期稳健增长所释放出的价值潜力。

这恰恰是MRO的"魅力"所在，或许也能在当下震坤行保持稳健增长的时(shi)候，同样去尽情畅(chang)想它的价值潜力。中国是制造业(ye)大国，MRO发展尚处(chu)在初期阶段，中国MRO企(qi)业(ye)不缺乏成长"土壤"，从长周期视角来看，极可能会(hui)有多家"隐形冠军"巨头从中崛起。

下一个中国本土的"固安捷(jie)"巨头

任何(he)一家巨头崛起，必然有其(qi)成功秘诀。从消(xiao)费品市场(chang)中找例子，拼多多的快速崛起很大程度源于低成本高效率的商业(ye)模式，京(jing)东(dong)的崛起离不开"自营(ying)电商"的商业(ye)模式及物流体系(xi)支持。它们成功切中消(xiao)费者(zhe)的需求，增长迎来爆(bao)发。

在工业(ye)B2B领(ling)域，制造业(ye)企(qi)业(ye)选择MRO工业(ye)用品采(cai)购，从需求的角度来看，核(he)心是希望又快又准地采(cai)购到齐全的高性价比(bi)工业(ye)用品，同时(shi)降低采(cai)购和管理成本，以及提(ti)升采(cai)购合规性和效率。那(na)么在中国MRO企(qi)业(ye)中，谁能把这一点做到极致，并建(jian)立起差异(yi)化优势以及竞争壁垒，将实(shi)现高价值增长。

梳理震坤行的战(zhan)略(lue)发展路径，笔者(zhe)发现，其(qi)正在形成这样的潜质，逐渐进入确定市场(chang)地位的阶段。

1、产品路径：聚焦标品定位全品类，撑(cheng)起高营(ying)收天花板

震坤行采(cai)取和固安捷(jie)相似(si)的产品路径，聚焦特定细分领(ling)域的标品，并横向延伸把产品做"广"，涵盖所有主要(yao)的MRO产品线。同时(shi)，"深"度上，震坤行根据不同的产品特性和发展阶段， 有选择性地深度参与到产品的定义、选型、研发甚(shen)至智能制造的过程，打造每条产线的爆(bao)款产品，以及持续深耕自主品牌。

目前，震坤行涉(she)及工业(ye)用品备件、通用耗材、行政物资、加工制造工具、化学品等五大品类，共32条产品线，包括1700多万个SKU，具备领(ling)先的领(ling)域覆盖能力。

SKU标准化可以提(ti)升客户下单(dan)体验，丰富的SKU则为客户提(ti)供多样性的选择，受众行业(ye)和客户将更加广阔。截至2023年末，震坤行覆盖客户数量达到66562家，同比(bi)增长14.8%，还在不断增加。通过遵循这样的产品路径，发展全品类在未来将支撑(cheng)起庞大的业(ye)务规模，这意味着震坤行的营(ying)收"天花板"会(hui)被(bei)进一步抬高，创收能力持续提(ti)升。

2、商业(ye)模式：自营(ying)+平(ping)台，驱动两个细分市场(chang)增长飞轮

震坤行前期和固安捷(jie)都采(cai)取自营(ying)模式，即从供应商那(na)里购买产品并销售给(gei)客户。而后延伸出平(ping)台模式，即供应商通过平(ping)台直销给(gei)客户，平(ping)台类似(si)"桥梁"按比(bi)例收取佣金。可以看到，震坤行采(cai)取"自营(ying)+平(ping)台"的商业(ye)模式，颇为像工业(ye)品界的"京(jing)东(dong)+阿里"。

公司已经构建(jian)起采(cai)购、仓储、物流配(pei)送、交付以及生产的能力，比(bi)如(ru)仓储方面，目前在全国拥有30个总仓，96个中转仓，履约能力大大增强。这意味着公司切入到MRO产品的整个链(lian)条，可更好地把控产品质量及供应链(lian)，也能提(ti)供更为优质的售后服(fu)务。

在此基础上，震坤行形成了自有品牌，可灵活地把握价格，提(ti)高盈利水平(ping)。美国巨头固安捷(jie)拥有7大自有品牌，且销售占比(bi)20%以上，便是其(qi)能够获得(de)较(jiao)高毛利率的重要(yao)原(yuan)因。同时(shi)，通过物流配(pei)送能力配(pei)合自有品牌销售，无疑将提(ti)高震坤行的品牌价值，形成差异(yi)化的优势。

由此平(ping)台模式也将迎来更好发展。平(ping)台拓展产品品类吸(xi)引(yin)供应商加入，随着平(ping)台购买频次(ci)提(ti)高，将进一步吸(xi)引(yin)新的供应商，从而提(ti)高利润率，形成增长的正向循环。去年平(ping)台模式下的GMV达到27.46亿元，同比(bi)大幅增长90.2%。

值得(de)一提(ti)的是，震坤行十分强调用数字化智能化的方式解决供应链(lian)管理的问题(ti)，和传统模式相比(bi)，工业(ye)品电商的的本质区别在于，从"传统经验决策"到"大数据决策"，技术赋能业(ye)务的全流程来提(ti)质增效，在关键的供需匹配(pei)环节，将历(li)史交易数据、行业(ye)知识及专家经验，通过机器学习算法沉淀到IT系(xi)统中，通过AI大模型的能力，实(shi)现供需匹配(pei)全链(lian)路智能化运(yun)营(ying)。比(bi)如(ru)自研的RPA(流程机器人)、AI行家助手等。目前震坤行线上自主完成交易的量占整体 GMV 的约70%，同时(shi)，人效提(ti)升了约 39%，公司通过不断提(ti)升效率来最(zui)终(zhong)驱动盈利优化。

可见震坤行已然走出清晰的发展路径，商业(ye)化能力逐渐被(bei)验证。固安捷(jie)的确是中国MRO企(qi)业(ye)的学习对(dui)象(xiang)，对(dui)比(bi)来说，震坤行深耕二十余年仍还年轻，单(dan)就战(zhan)略(lue)布局层面而言，却也不遑多让(rang)。

从固安捷(jie)的成长轨迹看，其(qi)过去凭借长期积累的优势，横向拓展全品类，并打造全球产品网络。同时(shi)，固安捷(jie)持续完善线上平(ping)台及供应链(lian)体系(xi)，目前已能提(ti)供高品质、高附加价值的解决方案，形成差异(yi)化的品牌优势。这样的市场(chang)地位，震坤行似(si)乎也正在悄然形成。

享受中国万亿蓝海下的价值增长

对(dui)比(bi)海外市场(chang)，中国MRO市场(chang)拥有更为广阔的潜力空(kong)间。根据灼识咨询(xun)CIC的报告，2016年至2022年，中国MRO采(cai)购服(fu)务的市场(chang)规模从20747亿元增到30041亿元。2027年将达到39766亿元，复合年增长率在5.8%，这是一个万亿级别的蓝海市场(chang)。

中国是全世界唯(wei)一拥有联(lian)合国产业(ye)分类中全部工业(ye)门类的国家，作为全球最(zui)大规模的工业(ye)供应链(lian)市场(chang)，中国有超30万家的民营(ying)企(qi)业(ye)、外资企(qi)业(ye)、国有企(qi)业(ye)等多类型企(qi)业(ye)。产品门类广，涉(she)及企(qi)业(ye)类型众多，对(dui)MRO产品的采(cai)购需求不亚于海外。

如(ru)今(jin)中国作为制造大国正在向制造强国转型，企(qi)业(ye)需要(yao)更加智能化精细化的管理。一方面企(qi)业(ye)自身有降本增效的需求，另一方面政策上国家也在大力推动供应链(lian)创新转型，实(shi)现产业(ye)高质量发展，这些都将会(hui)驱动企(qi)业(ye)对(dui)MRO的数字化采(cai)购需求。

尤其(qi)是工业(ye)互联(lian)网的发展，在AI时(shi)代催化下，AI技术、AI大模型以及AIGC，都可能参与到采(cai)购、仓储、物流配(pei)送以及生产环节，提(ti)升线上MRO全流程的服(fu)务质量及效率。这意味着，会(hui)有越(yue)来越(yue)多客户愿意接受数字化MRO，加速数字化MRO渗透(tou)，推动市场(chang)规模持续扩大。

通过计算震坤行平(ping)均客单(dan)价(GMV/客户数)会(hui)发现，该数据从2022年的16.16万元提(ti)升到2023年的16.65万元。单(dan)个客户贡(gong)献的价值逐渐上升，公司的客户黏性也越(yue)来越(yue)高。

为进一步扩大业(ye)务范(fan)围及增加客户黏性，震坤行在太仓地区自建(jian)厂房，工厂年产约15亿件高端(duan)紧(jin)固件，震坤行预计2024年底(di)实(shi)现竣工，建(jian)成达产后预计年产值可达6亿元。

数字化MRO渗透(tou)率的提(ti)升，未来将迎接行业(ye)的大发展期。2022年，美国逾15%的领(ling)先数字化MRO采(cai)购上市公司平(ping)均毛利率超过30%，平(ping)均净利率超过10%。随着数字化MRO在国内的渗透(tou)率提(ti)高，中国数字化MRO领(ling)军企(qi)业(ye)将迎来进一步提(ti)高盈利能力的空(kong)间。

此外，震坤行正在紧(jin)跟海外客户需求，服(fu)务工业(ye)企(qi)业(ye)出海，将国内成功的经验和商业(ye)模式复制到海外市场(chang)。可以期待，出海业(ye)务将成为公司又一增长曲(qu)线。

总结

业(ye)绩稳健增长、季度扭亏为盈，意味着震坤行通过不断地实(shi)践，已经初步探(tan)索(suo)出适合中国本土市场(chang)的盈利模型，这也是其(qi)能够区别于美国巨头固安捷(jie)的关键所在。海外巨头的成功值得(de)被(bei)中国MRO公司，而震坤行还走出了属于自己的一条路，

目前中国MRO仍处(chu)于初期阶段，但(dan)市场(chang)空(kong)间巨大，以震坤行为代表的企(qi)业(ye)已经拥有比(bi)较(jiao)完整的产品和业(ye)务布局，未来具备规模快速扩张的基础。震坤行有望接住这片万亿蓝海市场(chang)抛出的橄榄枝，收获资本市场(chang)更多期待。